（报告出品方/分析师：西部证券 李华丰）

1.1 与年而进，日升月恒

首创定制衣柜，以点布局，多年耕耘，纵横搭建七大品类矩阵。

索菲亚家居股份有限公司成立于2003年，品牌源自法国，品牌创始人敏锐地捕捉到家居行业的机遇之后，为满足中国消费者的家装需求，与 Hassenfratz 先生将其创立的法国品牌SOGAL 壁柜移门产品引入中国，从而形成了中国定制衣柜的开端。

全新的渠道变革带来了显著成效，在新的经销商管理机制的刺激下，经销商的目标更清晰， 打法更多更灵活，运营效率得到提升。

2021年，公司经销渠道营收同比+27.44%，工厂端实现客单价14491元/单（不含司米橱柜、木门）。

3.1.2 工程渠道顺势而为

工程渠道业务成为增长第二极。2017年，住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确要 求新开工精装修成品住宅面积达到 30%。

政策引导下，我国精装修渗透率快速由2016年的12%提高至2020年的30%。随着精装房占比的提升以及精装范围逐渐向衣柜延伸，公司积极切入工程渠道，尽管起步较晚，但依托强大的产能优势和品牌优势，工程业务发展迅速。2021 年，公司大宗业务实现营收 16.04 亿元，同比+6.23%。

大 B 业务是把双刃剑。

大 B 在为公司带来可观订单的同时，也扩大了公司风险敞口。2017-2020年，公司应收账款增长率每年都在 70%以上，2018 年应收款项增加 6 亿元，同比+166%。2021年，公司虽营收同比+24.59%，但归母净利润同比-89.72%，增收不增利的重要原因之一即公司计提恒大大额减值 9.1 亿元。此次计提虽侵蚀 2021 年大部分营业利润，但计提比例已接近 80%，风险基本得到释放。

3.1.3 积极拥抱线上流量

互联网的繁荣和直播带货的崛起使得线上成为重要销售和信息传递渠道，2020 年后不断反复的疫情进一步催化了线上渠道的兴起。

面对不断变化的市场环境和居民消费习惯，公司顺势而为，积极拥抱线上流量，在天猫（“双 11”八连冠（定制衣柜类目））、京东（“618” 五连冠（全屋定制类目））、抖音、快手等平台开设网店，着力发展数字化营销，通过社群、直播、网红带货等多种线上营销方式，旨在起到产品介绍、活动促销、抢占流量的作用，将线上收到的客户资料划分到各地经销商店面，打造线上线下一体化销售闭环，进一步提高转化率。

3.2 装企合作开拓整装渠道

3.2.1 家装行业之变，装企扮演重要角色

家装行业的发展过程大致可以分为六个阶段：散兵游勇的装饰游击队、装饰企业的出现与萌芽、装饰行业线上化探索、互联网家装时代、全屋整装与定制家居及整装业务的快速突进。在家装行业的发展过程中，市场需求和技术成为关键的推动因素。

房地产市场的“黄金十年”带动了家装行业的蓬勃发展，催生了一批施工队伍向公司化经营转变，第一批家装企业由此诞生。

随着居民消费习惯的改变以及对装修品质的不断提高，家装企业不断变革，开始扮演更多角色，从最开始只负责施工的“清包”，到负责代购主材的“半包”，负责代购全部建材的“全包”，按平米计价的“套餐包”，再到如今的包含全部硬装和部分软装“整装”。

家装公司的不断迭代可以更好满足客户的需求，逐渐成为更多装修家庭的首选。

家装渠道占比的快速提升，是消费者和家装公司共同作用的结果：

1）于消费者角度来说，一方面，整装业务与主力消费人群（80、90 后）需求更为契合（整装业务既提供一站式家装服务，同时每个细分品类提供 2-3 类产品供客户自由选择，彰显个性）；另一方面，客户可以从家装公司获取更具价格优势的产品；

2）于家装公司角度来说，一方面，整装业务有利于家装公司做大企业规模，提高收益，解决了家装公司因获客成本较高而侵蚀大量利润的问题。另一方面，整装业务提供的产品相对固定（每类产品一般提供 3 种选择），标准化程度高，设计师依赖程度低，提高了家装公司扩张的成功率。

3.2.2 自零售整装向战略合作迈进

面对整装业务的持续发展，公司积极布局家装渠道。

2018 年至今，历经三次迭代，探索更高效的合作方式。

1.0 版本（企业→经销商→家装公司）：

2018 年，公司通过给予补贴的方式鼓励经销商积极拥抱整装渠道，同家装公司开展合作。合作过程中，家装公司相当于二级经销商，本质上为经销商让渡利润给家装公司，以此换取流量。1.0 版本的优势在于公司投入少，见效快，同时最大程度保护原有渠道框架，减少矛盾。劣势在于公司推动效率低，终端把控能力差，市场敏感度低，依赖经销商，同时家装公司仅能获取微薄利润，接受度较差。

2.0 版本（企业→（经销商）→家装公司）：

2019年，在保留原有合作模式基础上，公司开始尝试与头部家装公司直接合作，以此提升终端把控能力，并将原经销商利润转移至家装公司以提高其积极性和终端产品价格优势。

为最大程度保障原经销商利益，减少内部冲突，公司一方面推出渠道专属产品与价格体系， 建立隔离墙，另一方面调整组织架构，于 2020 年成立直营整装事业部，为公司六大事业部之一。

截至2020年底，公司年完成 500 家整装企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额7417.31万元。2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29亿元，同比增加613%。

3.0 版本（成立合资企业）：

为与家装公司建立更为紧密的联系，公司开始尝试与头部家装公司成立合资公司。

2020年底，公司与圣都装饰成立合资企业，注册资本 5000 万元，公司出资比例 51%，圣都出资比例为 49%。

在双方的合作中，索菲亚将承担合资公司的日常经营管理，而圣都装饰承诺全部门店上线索菲亚产品，且2020年10月30日至2024年12月31日期间，向索菲亚采购量累计不低于6亿元。

2021年上半年，公司又与星艺装饰达成资本性合作，双方宣布将设立合资公司，共同探索家居家装融合赋能的深度合作新模式。

3.3 全品类布局完善

3.3.1 四大品牌打造核心竞争力

各个品牌相互呼应但又定位清晰，全面服务线上线下各渠道、各层级的客户。

2020 年，公司提出“全渠道、多品牌、全品类”的发展战略，建立起完善的品牌矩阵：“索菲亚” 着眼于中高端市场，主打衣柜产品，是公司品牌的主心骨；“司米”以及“华鹤”打造轻奢品牌，司米主打橱柜，华鹤主打木门；“米兰纳”为全屋定制品牌，致力于大众市场。各品牌独立招募经销商，共同发展。

衣柜为压舱石，橱柜木门是新的增长极。

衣柜为主打产品，具有较强市场竞争力和品牌美誉度，营收占比维持在 79%以上，随着木门、橱柜等其它产品的拓展，衣柜业务营收占比呈下降趋势。

橱柜发展渐入佳境，一方面司米橱柜在经过多年培育后步入正轨，于 2018 年贡献正收益，另一方面，“索菲亚”品牌的橱柜也已上市，妥善解决了“索菲亚”衣柜和“司米”橱柜目标客群不一致导致的协同性较弱的问题。

木门业务未来可期，一方面公司积极培育自有品牌木门产品，另一方面通过收购华鹤木门（2017 年收购华鹤 51%股权，2021 年持股比例提升至 91.95%）的方式打入木门高端市场，未来营收及利润均具备较大上升空间。

3.3.2 个性化整家定制引领消费趋势

满足全品类一站式购齐需求，推动整家定制战略实施第一步。

2021 年，在“多品牌、全品类、全渠道”的战略指引下，公司主品牌“索菲亚”明确提出了“衣柜|整家定制”的全新品牌定位，并被提升至战略高度，于 2022 年进行了重点推进。

一方面，公司于今年 2 月联合芝华仕、舒达、卡萨帝等品牌推出“39800元”整家定制套餐，套餐包括“衣橱配、柜地配、厨卫配、门墙配、门柜配、家具配、软装配、电器配、风格配、品质配”在内的整家定制“10 配准则”。

另一方面，公司上半年积极推动门店整改，支持经销商对原有门店进行改造调整，丰富品类与场景。同时，索菲亚还积极联合经销商培养整家设计师、安装交付技能工、整家销售骨干等团队，促进整家套餐、拎包套餐等销售，从系统上支持整家定制业务的推进。

“39800 元”套餐有望实现良好的引流效果，有利于公司实现对整家定制战略的持续推动。

3.4 多方位支持核心业务

3.4.1 战略精准定位，聚焦绿色环保

中国经济的持续发展催生出居民对美好生活的更高追求，尤其是 2020 年疫情爆发以来，消费者对于家居建材家装产品的要求更为苛刻。绿色、环保、无醛消费也渐渐成为主流的家居建材消费趋势。

公司于 2015 年便全面升级为 E0 级板材，2017 年引入无甲醛添加板材—康纯板，2021年，公司全面完成康纯板的升级，为中国无甲醛板材最大的使用者，远超行业内其他企业的总和。

正是绿色环保战略的贯彻执行，奠定了公司在产品力上的优势，体现为公司工厂端客单价持续提升（不含司米橱柜、木门）。

3.4.2 全方位、垂直一体化数字运营

公司是行业内最早做数字化转型的企业，信息与数字中心（Information and Digital Center，IDC）、宁基智能、极点三维是公司数字化战略的三驾马车：IDC 主要负责数字化架构设计、信息技术研发、数据处理及组织流程优化等工作；宁基智能为公司提供智能生产、仓储、运输解决方案；极点三维则推动提高数字营销、设计、安装交付、个性化定制等方面的服务水平。以数据打造坚实后台，打造数字化生态系统。

参照工业 4.0 标准，公司打造了“1+4+10”的整体系统架构，包括一个大数据平台，研发、营销、制造、服务四大板块，设计系统、营销协同系统、制造执行系统等十大系统，共同构成了一个高效运作的有机整体。

连同集团七大制造基地共同打造柔性生产、智能立体仓库，是业内不可多得的全流程数据整体解决方案。

智能制造加持下，公司工厂对经销商的平均交货周期缩短至 7~12 天左右，低于行业 20 天左右的平均水平。

3.4.3 八大生产基地为核心，环绕全国市场布局

公司发家于广州，在全国东西南北中均积极布局。

八大生产基地为各区域提供准确率高、返修率低的高质量产品，为消费者提供更快、更高品质的产品与服务，同时有效降低了工厂端和经销端的运营成本。

从营收角度看，华南地区无论是经销商或者门店数量都超过其它区域，贡献营收 26.54 亿 元，以 25%的营收占比高居榜首；华东地区受益于原材料和经销渠道等优势，一直是公司 的重点经营区域，2021 年贡献营收 23.75 亿元，占比 22.82%。

除此之外，华北地区同样表现优异，以 21.39 亿元（营收占比 20.56%）排名第三。

4.1 关键假设及盈利预测

营收方面，作为公司的传统优势品类，我们认为定制衣柜及配套品凭借子品牌米兰纳的持续扩张以及合作装企的增加，预计 2022-2024 年收入延续较快增长趋势，恒大事件虽对大宗渠道产生一定影响，但总体可控；对于橱柜和木门，子品牌司米及华鹤门店仍有扩张空间，叠加伴随经销团队调整逐步落地带动单店收入提升，营收依然处于快速上升通道。

毛利率方面，短期来看，地产行情持续走弱致大宗业务毛利率承压，同时低毛利率配套家具 家品收入占比提升也拉低了定制衣柜及配套品毛利率；长期来看，随着公司产品提价策略逐步落地及原材料价格边际改善，叠加橱柜和木门业务规模效应逐渐显现，毛利率有望持续改善。

费用率方面，2021 年公司为推动新战略和新业务，一方面不断增加营销投入，另一方面给与经销商较高返点，2022 年有望回归常态。

基于以上分析，我们假设定制衣柜及配套品 2022-2024 年营收 96.89 亿元、114.33 亿元、 136.05 亿元，同比增长 17.17%、18%、19%；橱柜 2022-2024 营收 13.97 亿元、15.08 亿元、16.59 亿元，同比增长-1.63%、8%、10%；木门 2022-2024 营收 5.13 亿元、5.89 亿元、6.84 亿元，同比增加 11.97%、15%、16%。

综上，我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 118.98 亿元、139.11 亿元、164.08 亿元，同比增长 14.33%、16.92%和 17.95%，实现归母净利润 12.38 亿元、15.19 亿元、 18.63 亿元，同比增长 909.73%、22.74%、22.66%。

4.2 绝对估值

FCFF 估值的基本假设：

1、长期增长率：假设永续增长率为 2.5%，永续增长前过渡期为 3 年，过渡期增长率为 15%。

2、加权平均资本 WACC 为 11.91%。

3、根据 FCFF 估值法得到公司目标价为 22.93 元。

4.3 相对估值

我们选取欧派家居、金牌橱柜、江山欧派、皮阿诺、志邦家居作为可比公司，根据 Wind 一致预测结果，2022年行业平均 PE 为 14.11 倍。

我们认为公司作为行业头部企业，多品牌、全品类的大家居体系已逐步梳理清晰，大家居战略推动公司业绩的持续增长，未来营收复合增速有望维持在 15%—20%。

因此给予公司2022年 14 倍 PE。公司 2022-2024 年预计实现归母净利润 12.38 亿元、15.19 亿元、18.63 亿元，目标价 19.04 元/股。

4.4 总结

公司于2011年上市，上市至今营收由10.04亿元增长至104.07亿元，营收复合增速26.4%，持续高效经营能力得到验证。

公司作为行业内首家上市企业，在中国家具市场深耕细作二十载，切实践行“大家居”战略，完成了全渠道、多品牌、全品类的战略布局，以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤3+1品牌组合多品类抢占全屋定制家居市场，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣橱门全品类，实现纵深渠道全面发展。

渠道方面，当前消费情境下，单一渠道经营模式难以为继，多元渠道经营模式已经是大势所趋。公司依托经销商模式奠定了行业地位，2021年，公司经销商渠道收入83.6亿元，营收占比超80%，随着行业变迁和居民消费习惯的改变，公司锐意进取，积极进行渠道变革，从求“量”向求“质”转变，实行精细化管理和末尾淘汰制。

同时，公司紧抓互联网、精装修和家装公司崛起机会，积极把握线上、大宗和整装渠道。

产品方面，随着消费代际偏好变迁，一站式购物成为追求高质量生活的标配，消费者不再满足单一品类的购置。围绕“大家居”战略，公司产品品类从衣柜拓展到书柜、电视柜、橱柜、木门等定制家居产品，还涵盖了非定制类的软体、电器等产品。

通过索菲亚、司米、华鹤及米兰纳品牌矩阵的建立，满足各层级消费者全品类一站式购齐需求。截至2021年底，公司拥有索菲亚柜类经销门店2730家，司米橱柜经销门店1122家，索菲亚木门经销门店534家，华鹤木门经销门店265家，米兰纳经销门店212家。

我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入118.98亿元、139.11亿元、164.08亿元， 实现归母净利润12.38亿元、15.19亿元、18.63亿元，对应EPS 1.36元、1.67 元、2.04元。综合考虑相对估值和绝对估值，给予公司2022年目标PE 14倍，对应目标价19.04元/股。

1）房地产业回落风险

2022 年8月，国内房地产销售、投资、新开工、竣工单月同比-22.7%、-13.8%、-45.7%、 -2.5%。1-8月国内房地产销售、投资、新开工、竣工累计同比-23.0%、-7.4%、-37.2%、-21.2%。

尽管公司通过多渠道布局和整家一体定制不断增加用户数量并提高每单营收，然而房地产市场的下滑将使公司面临下游市场需求增速逐步放缓的风险。

2）大宗渠道业务拓展风险

公司大宗渠道营收高增的同时亦扩大了风险敞口。2021年，公司大宗渠道实现营收16.04亿元，同比+6.23%，但却因恒大事件计提大额减值 9.1亿元，严重侵蚀了利润。

恒大事件的发生可能使公司在未来拓展大宗渠道业务时陷入两难境地：适当降低风险偏好以实现大宗业务规模快速持续增长，但依然面临坏账风险；提高风险偏好以确保稳健发展，但不得不牺牲扩张速度以及面临更激烈的竞争。

3）经销及家装渠道内耗风险

随着越来越多消费者选择家装公司进行家庭装修，家装公司渠道重要性愈发明显。2018年至今，公司积极布局家装渠道，历经三次迭代，探索更高效的合作方式，2021年家装渠道贡献收入5.29亿元，同比增加613%。

但家装渠道积极推进的同时也出现了与经销商之间的内部竞争，若未能高效捋顺各渠道之间的关系，保障原经销商利益，易出现企业内部损耗，降低企业经营效率。

————————————————