文/梧桐兄弟

深交所并购重组委将于6月7日召开会议审议军信股份（301109）发行股份及支付现金购买资产的重组方案。这是深交所重组委2024年首例审核。

军信股份拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权。重组方案概况如下：

一、本次交易构成重大资产重组、关联交易，交易双方的第一大客户均为长沙市政府

上市公司所处行业属于资本密集型行业，且上市公司主要通过BOT、TOT两种模式开展相关业务，BOT模式是当前主要的运营模式。交易双方的第一大客户均为长沙市政府。

根据交易各方签署的《发行股份购买资产协议》，本次交易仁和环境100.00%股权的作价以2022年12月31日为基准日的评估结果为依据。

本次交易对价以发行股份及支付现金相结合的方式支付，具体情况如下：

根据天职国际出具的审计报告及为本次交易出具的备考审阅报告，本次交易前后上市公司最近两年的主要财务数据和指标对比情况如下：

根据本次交易中标的资产审计、评估情况，并根据《重组管理办法》第十二条的规定，相关财务数据占比计算的结果如下：

根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成中国证监会规定的上市公司重大资产重组。

本次发行股份及购买资产的交易对方中，湖南仁联、湖南仁景均为自然人洪也凡控制的企业，湖南仁怡的执行事务合伙人为湖南仁景；交易完成后，湖南仁联、湖南仁景、洪也凡、湖南仁怡直接持有上市公司的股权比例合计超过5%，为上市公司潜在关联方，因此本次交易构成关联交易。

上市公司最近36个月内控制权未发生变更。本次交易前后，上市公司控股股东为军信集团，实际控制人为戴道国，控股股东及实际控制人未发生变化。

本次交易不会导致上市公司控制权发生变更，不构成《重组管理办法》第十三条规定的重组上市。

根据备考财务报表，2022年1月1日、2022年12月31日及2023年12月31日，本次交易形成的商誉账面金额分别为77,346.02万元、73,759.53万元和70,170.30万元；本次交易形成的商誉包括核心商誉及递延所得税负债形成的非核心商誉，随着评估增值在合并报表层面摊销，相关递延所得税负债转销，等额确认非核心商誉减值损失，导致商誉账面金额逐期减少。

二、BOOT、BOT、BOO等特许经营方式，特许经营权项目取得程序均有瑕疵

仁和环境是一家致力于生活垃圾中转处理，餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化利用的投资、建设和运营的国家高新技术企业。根据最新披露，仁和环境控股股东为湖南仁联，实际控制人为洪也凡。

根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》（国家统计局令第23号），标的公司隶属于战略性新兴产业中的“7、节能环保产业”之“7.2先进环保产业”、“7.3资源循环利用产业”；根据国家发改委2023年12月27日发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，标的公司属于环境保护与资源节约综合利用类行业，是我国国民经济发展的鼓励类行业。

根据天职国际出具的《审计报告》（天职业字[2024]11442号），仁和环境2022年、2023年的主要财务数据如下：

标的公司主要通过BOOT、BOT、BOO等特许经营方式从事生活垃圾中转处理项目、餐厨垃圾无害化处理和资源化利用项目的投资、建设和运营，为政府客户提供生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运及无害化处理服务，并进行资源化利用，将产生的资源化产品工业级混合油销售给下游企业，同时进行沼气发电自用或销售给电网公司。

仁和环境及其子公司已取得长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权、长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权、长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权。仁和环境及其控股子公司拥有的特许经营权的具体情况如下：

截至2023年末，标的公司项目的特许经营权剩余期限分别约为6.3年、13.5年和30.0年。根据项目特许经营权合同及其补充协议，在特许经营期满后，政府重新授予时，标的公司及其子公司在同等条件下享有优先权。

关于长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权，长沙市城管局以招商引资的方式确定项目的建设运营方，未履行公开招投标程序；关于长沙市餐厨垃圾处理特许经营权，项目公司正式成立时的出资股东与投标文件、中标通知书的要求存在不一致；关于长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权，项目公司正式成立时的出资股东与长沙市望城区人民政府、仁和环保和长沙中联重科环境产业有限公司于2020年7月草签的协议约定不符。针对上述问题，特许经营权授予方已出具说明确认特许经营合同的有效性、特许经营权不存在权利瑕疵或争议；投标相关方已出具说明确认不存在任何争议或潜在争议；项目公司已完成股权调整，现已符合草签协议的相关约定；本次交易的业绩承诺方已承诺将补偿因特许经营权项目取得程序瑕疵而可能造成的潜在损失。

报告期内，标的公司前五大客户销售占比较高，2022年度及2023年度，公司前五大客户收入占营业收入比例分别为88.14%和87.62%。由于公司单个项目处理规模和合同金额较大，在运营项目数量较少，因此公司前五大客户较为集中。

公司第一大客户为长沙市城市管理和综合执法局，其收入占营业收入比例分别为68.37%和71.60%，由于公司客户主要为各级政府且业务集中于长沙，因此具有合理性。

标的公司的主营业务收入来源于生活垃圾中转处理费、餐厨垃圾无害化处理费用及其资源化利用产品收入、BOT项目建设收入。报告期内，标的公司分业务类型的主营业务收入构成如下：

报告期内，标的公司已运营特许经营项目的主要产能、产量如下表所示：

注1：现餐厨垃圾处理产能为日均800吨，由于长沙市日益增长的餐厨垃圾产量超过了原生产能力，标的公司通过增加工作时长的方式对餐厨垃圾进行处理，截至本报告书签署日已取得《长沙市生态环境局关于仁和环境股份有限公司环境保护相关事项的说明》，明确批复标的公司餐厨垃圾项目在升级技改完成前，可按照1200吨/天产能规模、生产方式、排污措施等进行餐厨垃圾处理。

注2：2022年沼气发电量3,097.73万千瓦时，2023年沼气发电量3,552.30万千瓦时，长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目中新建的沼气发电机组自2023年5月试运行后，提高了沼气的利用率，2023年度每吨垃圾收运量对应的沼气发电量上升，发电量相应增加，同时自用占比提高，上网电量相应减少。

三、长沙市唯一的垃圾中转、餐厨垃圾处理项目，业绩承诺5年净利润合计不低于21.98亿元

标的公司运营项目是长沙市唯一的垃圾中转、餐厨垃圾处理项目，盈利能力较强，能够创造稳定的现金流。随着长沙市人口增长和经济发展，预计生活垃圾中转和餐厨垃圾收运处理的需求还将继续扩张，为标的公司长期稳定增长提供基础。2021年-2023年标的公司累计实现净利润138,520.90万元、经营活动产生的现金流量净额132,998.37万元、现金分红78,191.00万元。

未来在特许经营权期限内，标的公司仍具备较高的持续盈利能力，且能够持续稳定产生较高的现金流量。根据评估预测，在不考虑项目续期的情况下，标的公司2024年-2030年，年均净利润45,203.95万元，年均实现企业自由现金流49,735.96万元，2031年-2037年6月，年均净利润11,400.39万元，年均实现企业自由现金流11,336.41万元。

根据上市公司（甲方）与洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、易志刚、胡世梯、祖柱、湖南仁怡（乙方）签署的《业绩承诺及补偿协议》《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议》《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（二）》及《<业绩承诺及补偿协议>之补充协议（三）》，业绩承诺方的业绩承诺主要情况如下：

“1、乙方承诺标的公司在2023年度、2024年度、2025年度、2026年度及2027年度实现的净利润合计不低于219,823.98万元（其中：2023年不低于41,231.26万元、2024年不低于41,632.15万元、2025年不低于43,608.92万元、2026年不低于45,826.81万元、2027年不低于47,524.84万元）。

2、承诺净利润数系标的公司扣除非经常性损益后的归母净利润数，且净利润数计算时应剔除以下事项对净利润数的影响：

（1）标的公司因上市公司实施的股权激励导致的股份支付；

（2）本次交割完成后，标的公司新增投资项目所产生的损益。上述新增投资项目是指标的公司已投产项目（纳入本次交易评估范围的）以外的新增投资项目及已投产项目扩大产能的投资项目。

上述非经常性损益根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》及相关规定确定。

3、若标的公司在承诺期实际净利润总和未达到上述承诺净利润合计数，则乙方应按照本协议第四条的约定向甲方进行补偿；若标的公司在承诺期实际净利润总和达到上述承诺净利润合计数，则乙方无需向甲方进行补偿。

4、如本次交易的股权交割发生于2023年12月31日后，本次交易的业绩承诺期间、业绩承诺净利润数等仍维持本协议约定。

根据《业绩承诺及补偿协议》，业绩承诺实现情况和股份锁定有明确的对应关系，具体情况如下：

在本次交易中，单一补偿义务人应根据其在本次交易中获得的对价占交易对方合计获得的标的资产交易对价的比例，计算其各自负责的补偿比例（包括业绩承诺补偿），具体比例如下：

经测算，业绩承诺方扣减税费后补偿上限情况如下：

四、连续三轮关注募集资金，上市公司缩减了配套募集资金规模

最初，申请文件显示，上市公司拟发行股份募集配套资金15亿元，其中标的资产及子公司实施募投项目拟使用募集资金金额4亿元。

交易所第一轮关注到，请上市公司结合标的资产货币资金余额、本次评估中对标的资产营运资金的预测、预计建设项目资金需求及使用规划、当前债务情况、融资能力及成本等，补充说明过渡期内现金分红是否对标的资产日常经营存在不利影响，是否对标的资产营运资金产生影响，评估中是否充分考虑相关事项，以及在现金分红的同时募集配套资金建设相关项目的合理性。

交易所第二轮问询，申请文件及回复文件显示：（1）本次交易拟募集配套资金不超过15亿元，其中65,904.3万元用于支付现金对价、44,095.7万元用于补充流动资金、40,000万元用于长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目、长沙市望城区生活垃圾转运站项目建设；（2）在过渡期内，标的资产完成了4亿元分红，过往五年持续保持平均约77%的分红比例，未来的长期投资计划主要为募投项目，预计开工时间分别为2024年三、四季度，短期无大额资金投入计划。

请上市公司补充披露：（1）结合上市公司的财务状况、经营资金需求、资本性支出计划、可使用资金余额及使用安排、有息负债与融资能力、历史分红情况等，补充披露本次募集配套资金用于支付现金对价和补充流动资金的必要性和融资规模的合理性；（2）结合标的资产报告期内分红情况、募投项目立项时点、预计投资规模、建设周期及资金支出时间、财务状况、预计未来经营活动现金流入情况等，补充披露募集配套资金用于标的资产未来项目建设的必要性；......。

交易所第三轮问询，请上市公司补充披露：（1）结合历史期间收入、净利润及经营活动现金流量的变动情况，以及2023年的实际变化趋势，补充披露在测算未来现金流入时假设上市公司、标的资产未来经营活动现金流净额与2022年保持一致的合理性，是否符合业务实际，与营运资金需求测算中上市公司未来收入增长情况是否匹配，未使用评估资料中标的资产未来经营现金流入数据的合理性；（2）结合本次交易完成后上市公司与标的资产的股权结构、预计分红金额对资金缺口影响程度的测算情况、公司章程对利润分配的相关规定，补充披露在上市公司和标的资产历年现金分红比例较高的同时募集配套资金用于补充流动资金和未来项目建设的必要性；（3）结合前述问题的回复情况，审慎论证本次募集配套资金用途及规模的合理性。

经三轮问询后，上市公司缩减了本次重组配套募集资金规模，并对募集资金投向进行调整，具体调整为：（1）原标的公司建设项目“长沙市望城区生活垃圾转运站项目”及“长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目”全部由标的公司自筹资金解决，不再使用募集资金；（2）减少本次交易中现金支付的金额和比例，相应调整股份支付对价的金额和比例，因而相应减少募集资金用于支付现金对价的金额。

原募集资金投资项目如下：

调整后募集资金投资项目如下：

五、军信股份2022年上市，IPO募集资金净额226,513.02万元

上市公司的主要业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理和灰渣处理处置等。军信股份通过取得项目特许经营权的方式对生活垃圾、市政污泥、垃圾渗沥液和灰渣填埋场等处理处置设施进行投资及运营管理。公司的主要产品为电，主要服务包括垃圾焚烧发电服务、污泥处置服务、渗沥液（污水）处理服务和灰渣处理处置服务。

经中国证监会《关于同意湖南军信环保股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》（证监许可[2022]254号）核准，并深交所同意，军信股份首次公开发行人民币普通股（A股）股票68,340,000股，并于2022年4月13日在深圳证券交易所创业板上市，证券代码301109。本次发行后，公司总股本由205,000,000股增加至273,340,000股，发行价格为每股人民币34.81元，合计募集资金总额为人民币237,891.54万元，扣除各项发行费用（不含税）人民币11,378.52万元后，募集资金净额为226,513.02万元。

军信股份前次IPO募集资金净额226,513.02万元，其中用于补充流动资金金额54,818.53万元，不超过30%。截至2023年12月31日，军信股份前次IPO募集资金累计使用金额214,329.96万元，剩余募集资金占募集资金净额的比例为5.38%，使用明细如下：

近三年，上市公司主要财务数据如下：

截至本报告书签署日，军信集团为上市公司控股股东，其直接持有公司股票255,155,217股，占上市公司总股本的62.23%。军信集团的基本情况如下：

上市公司实际控制人为戴道国。戴道国直接持有公司5.27%股份，通过军信集团控制上市公司62.23%股份，通过担任湖南道信执行事务合伙人控制上市公司1.77%股份。此外，戴道国与军信集团的股东李孝春（系戴道国岳母）为一致行动人。

根据天职国际出具的审计报告及为本次交易出具的备考审阅报告，本次交易前后上市公司最近两年的主要财务数据和指标对比情况如下：