北方创业2014年10月28日发布2014年三季报。2014年前三季度公司实现营业收入22.75亿元，同比下滑5.61%，实现营业利润2.46亿元，同比下滑1.68%，实现归属于母公司的净利润2.09亿元，同比下滑3.25%，全面摊薄EPS为0.25元。其中Q3单季度实现营业收入4.1亿元，同比下滑40%，实现归属于母公司的净利润-0.0579亿元，同比下滑111%，全面摊薄EPS为-0.01元。

三季度收入下滑、首度亏损原因特殊，并非常态。公司7月生产繁忙，之后有所清淡，交货量可能有所不足。我们分析主要原因为暂时交车进度问题，并非常态，导致三季度业绩情况不佳。公司尚有未交货神华货车上千辆，铁总C80通用货车700辆，出口货车数百辆的在手订单，15年业绩前景乐观。另外若公司置入的4季度特种装备和铸造公司办理一般纳税人资格认定批复，尚可在14年4季度贡献数千万元利润。

1)14年3季度单季仅录入4.11亿元销售收入，按照历史上货车收入约占65%，新车销售收入又占货车收入金额约70%的比例来估算，估计3季度公司主要录入的收入为生产销售神华集团货车300-400辆(公告中标含税价格65.5万元/辆)。

2)铁总700辆新型C80E货车已经完成生产，已确认为存货(假设含增值税价格55万/辆，约合收入3.3亿元)。700辆C80E铁总货车，按15%的毛利率估算，则成本40万/辆，合计成本约2.8亿。我们分析上述产品主要在3季度生产并计入了公司3季度末存货，但Q3末较Q2末公司存货只增加了1.65亿元，说明另有约1.15亿元原有存货被确认收入。此前神华订单车辆单价约65.5万/辆，按照自备车毛利率25%估算，1.15亿存货可对应1.5亿税后收入，因此估计Q3交付的神华货车有260-270辆左右为上半年存货。

3)资产置换的特种技术装备有限公司和铸造有限公司由于办理一般纳税人资格认定事宜未得到批复，无法确认收入(13年1-7月一分与六分公司收入、利润分别合计3.8亿、576万)。如果14年内可完成资产置换的各类手续，由于是同一控制人控股的公司，可实现全年并表，考虑大成装备的新增产能及集团军工生产繁忙，预计4季度约可贡献数千万元利润。

公司在三季度生产及收入下滑情形下，并未收缩人工成本、控制费用，伴随着高额经营性现金流入；实际经营情况可能尚可。货车生产成本主要是伴随收入线形变化的原材料，约占85%以上，人工和折旧等其他较为刚性的成本仅约接近15%，在三季度公司销售收入明显下降的情况下，实行计件工资的该公司三季度人工成本并没有表现出收缩，从现金流量表判断估计人工成本增加近2000万元。同时北方创业三季度管理费用0.63亿元，较上年同期有所上升，而一般经营情况不佳时，各公司通常采取控制管理费用的方式。过去5年公司3季度的经营性现金流入平均约为300万元左右，14年3季度公司在收入下滑40%，净利润下滑111%的情况下，经营性现金流入却高达2.8亿元；历史上该公司10年3季度现金流净流入2.6亿元是历史3季度最高纪录，当期该公司收入增长29%，净利润增长92%，经营情况非常良好。

预计2014－2016年每股收益为0.40、0.60、0.83元，2014年10月27日公司收盘价13.5元，对应15年动态市盈率21倍。铁路货车业务保障公司业绩数年保持高增长，军工需求快速增长显现及兵器集团资产证券化开始正式推进，给予公司2015年25-28倍完全摊薄市盈率，目标价15.00-16.80元，买入评级。

风险提示。1、兵器集团体制改革进度不达预期。2、公司神华需求和海外业务拓展不达预期。