Gromb和Vayanos提出了一个多周期理论模型，在该模型中，竞争性套利者利用在分割市场交易的两种相同风险资产之间的价格差异。套利者需要分别抵押他们在每种资产上的头寸，这意味着保证金的约束限制了作为财富的函数的交易头寸。在该模型中，套利活动使所有投资者受益，因为套利者向市场提供流动性。

然而，套利者可能无法承担社会最优水平的风险，因为他们头寸受到资金约束的限制导致不能让所有投资者的境况变得更好。因此，造成市场低效的根源在于：（1）竞争性套利者不能完全控制自身的头寸来影响价格，因为要受到资金约束的限制；

（2）由于市场分割和资金限制，代理人的边际替代率不同，所以存在通过价格促使财富再分配的帕累托改进。此外，Gromb和Vayanos的研究表明资金约束造成的摩擦不仅造成市场无法通过逃离实现帕累托改进，而且降低了市场的流动性水平。

Brunnermeier和Pedersen构建了一个理论模型，将资产的市场流动性和交易者的融资流动性即交易者获得融资的容易程度联系起来。交易者的资金状况与市场流动性相互影响。由于融资条件的变化影响了流动性提供者对所有资产的市场流动性供应，市场流动性和脆弱性在资产之间存在共同变动。

市场流动性与波动性相关，因为交易波动性较大的资产需要支付更高的保证金，而流动性提供者跨资产提供市场流动性，并隐式的要求供给流动性的成本是稳定的。当融资流动性紧张时，流动性提供者就会变得不愿持有头寸，尤其是保证金要求较高的证券的“资本密集型”头寸，这会导致市场流动性降低和波动性上升。

当资金变得稀缺时，流动性提供者降低对市场的流动性供应，特别是对资本密集型(即高保证金)资产的流动性供应，因此在模型的框架内出现了逃往优质资产（低保证金）的现象。对于流动性枯竭，原因在于流动性的脆弱性在一定程度上是由于不稳定的保证金率，当融资者信息不完全且基本面波动性不同时，就会出现这种情况。

通常，流动性枯竭和“飞向高质量”是由于市场流动性对融资条件的变化变得高度敏感。这源于两个流动性螺旋。首先，如果市场流动性不足使保证金率上升，就会出现“保证金螺旋”。

在这种情况下，对流动性提供者的资金冲击会降低市场流动性，导致更高的保证金率，从而进一步收紧流动性提供者的资金约束，造成“流动性螺旋”，如此循环，直至流动性枯竭。

整体而言，市场流动性和融资条件随着市场的状况变化而变化。此外，在某些条件下，如果市场流动性预期会较低，那么交易融资的风险就会上升，这就会导致保证金的提高。

基于融资流动性与市场流动性之间的联系，该模型对市场流动性的主要实证特征进行了统一的理论解释，并认为市场流动性(I)可能突然枯竭，(II)会在证券之间产生共性，(III)与波动性有关，(IV)受到“飞向高质量”的影响，以及(V)与市场同步。

因此，Brunnermeier和Pedersen的理论详细阐释了资金供给对市场流动性的作用机制，为从资金供给视角分析流动性共性奠定了理论基础。

市场状况。Hameed等发现在美国市场上当市场下跌，纽约证交所的流动性共性增加，尤其是在资金流动性紧张的时候。同理，从资金供给的视角来看，当A股处于高度波动期间，通常市场估值会下降，对资本约束的压力可能会随着机构交易者财富的减少而增加机构交易者往往拥有净多头股票头寸。

Rsch等的研究表明，流动性共性随时间而变化，在市场低迷时增加，在重大危机事件时达到峰值。Cenesizoglu等发现在金融危机期间，流动性的共性有所增强，竞购方的共性大于请求方的共性。

尹海员认为如果证券市场的流动性丧失，那么权益类资产与货币资金之间将缺乏有效的交易通道，同时很可能产生溢出效应，也就是出现跨市场的流动性共性迅速上升，如果得不到有效的控制，这会造成国家层面上金融资产的迅速贬值和金融危机的爆发。

公司特征。就Chordia等在报价驱动市场发现的“市值规模效应”而言，Brockman和Chung在香港订单驱动型市场中没有发现公司规模与对市场范围内买卖价差变化的敏感性之间存在正相关关系。Narayan等没有发现任何规模效应的证据，但是验证了市场流动性对个股流动性的非对称效应。

Cheriyan等研究表明印度股市流动性共性存在规模效应，市场流动性与单个证券流动性的斜率系数一般随规模增大而增大。Kumar等研究发现市场流动性对小盘股公司的重要性高于大盘股公司，而且进一步发现对中小企业而言，银行信贷、利率、货币供应量等资金供给因素更为重要。交易需求方面的因素对大型和小型股公司同样重要。

流动性共性的驱动机制。Koch等分析了共同基金资金流对流动性共性的驱动机制。同时，较多的文献表明共同基金行业加总资金流的与投资者情绪显著相关。受此启发，主要从资金流和投资者情绪两个渠道来分析对流动性共性的驱动机制。

资金流

（1）基于个人投资者所有权视角的资金流。共同基金的资金流既反映了个人投资者的交易行为，也反映了个人投资者与共同基金的相互作用关系林煜恩等，同时还反映了投资者情绪。徐颖文研究了机构投资者入市资金规模与股市流动性均衡关系。大量文献表明共同基金资金流的行业加总与投资者情绪显著相关。

Jiang等认为相对于共同基金的机构投资者而言，个人投资者在进行基金投资时容易受到投资者情绪的影响，存在较大的行为偏误和情绪波动。Massa和Yadav在美国市场发现基金的资金流对业绩的贡献中有一半需要归功于投资者情绪。

Chiù和Kini认为股票基金流就是噪声交易者情绪的代理。Brad等认为在投资者情绪高涨时，不成熟的投资者代表了较高比例的基金投资者。纵观以上研究，通常是以共同基金资金流的行业加总作为代理变量来分析投资者情绪对基金业绩或市场收益的关系。

（2）基于ETF所有权视角的资金流。对ETF资金流而言，Jiang和Yan研究了普通ETF的资金流性质，发现普通ETF资金流可以被描述为动量交易者。Staer发现ETF资金流与所跟踪的指数收益是同步的，但是价格效应部分会在几天后反转。

Ben-David等发现ETF资金流与价格变化是正相关的，但价格变化会出现部分反转，并认为这是由于初始的冲击是流动性而不是基本面造成的。国内相关研究较为匮乏，杨墨竹研究了中国证券市场上ETF资金流对市场收益的影响。

由此可见，现有的文献主要研究了ETF资金流对收益和价格的影响，鲜有涉足的研究议题。而且，相对于个人投资者的资金流造成共同基金的被动交易，所指的ETF资金流主要代表在一级市场上机构投资者的申购和赎回所对应的资金变化，反映了机构投资者的主动套利行为，两者有本质的区别。

投资者情绪。Massa和Yadav在美国市场发现基金的资金流对业绩的贡献中有一半需要归功于投资者情绪。Brad等发现在投资者情绪高涨时，不成熟的投资者代表了较高比例的基金投资者。

Jiang等认为相对于ETF的机构投资者而言，投资者情绪会影响个人投资者对基金的投资决策，个人投资者的投资行为存在较大的行为偏误和情绪波动。国内的研究中，李凤羽就中国A股市场上ETF的折溢价现象从投资者情绪视角进行研究后发现，两者在市场下跌阶段表现为负相关,而在市场上涨阶段则表现为正相关。

杨墨竹发现在2008年金融危机后ETF资金流受到市场情绪的正向影响,这与Flynn的结论相反。之前的研究主要集中在分析个人投资者的投资决策如何受到投资者情绪的影响，进而影响进出基金的资金流。而关于机构投资者对投资者情绪的反应的研究有待深入和完善。

例如，杨墨竹认为2008年后机构交易者的持股比例较之前明显下降是市场情绪对ETF资金流产生显著正向影响的主要原因，认为值得商榷。原因是这种下降可能是由于统计口径不合理造成的。

由于机构投资者在一级市场申购ETF然后在二级市场卖给个人投资者，而机构交易者的持股比例统计仅仅针对二级市场，所以就会出现这种下降，但这并不能说明一级市场的机构投资者比例下降。而且，ETF资金流仅反映一级市场的交易行为。因为ETF资金流仅针对的是一级市场投资者进行申购和赎回所产生的行业净资金流入（流出）。

结语

虽然一级市场中也有“个人投资者”参与，但考虑到ETF区别于共同基金的交易机制，尤其是一级市场中较高的准入门槛，一级市场中的“个人投资者”在交易能力上与机构投资者通常具有类似的专业水准。因此，在中将在一级市场实施套利行为的个人投资者和机构投资者统称为套利者。

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